明年 Q2 猪价或迎来二次探底

生猪产能去化，择机配置。在大量三元留种扩大产能的影响下，21 年行业产能 出现了大幅的回升，带动生猪行业供给端大幅改善。根据，我们大致估算 10 月 份能繁为 4356 万头。我们测算到明年 4 月份产能可能达到 4000 万头左右。虽然明年 4 月 份能繁母猪预计相比今年 10 月能繁数量下降 8%，但按照实际的 PSY 和效率，我们算出明 年 4 月份实际生猪产能相比今年 10 月仅下降 4.13%。

  继续往后推演，我们测算出实际 产能相比今年 10 月下降 8%的时间点有可能在明年 7-8 月，即比 22 年 4 3-4 个月。这 也意味着实际生猪产能看到拐点的时间点要比能繁数据晚一个季度以上。虽然我们预判明 年 Q2-Q4 猪价仍将处于磨底期，但考虑到生猪养殖企业基本面已经环比出现好转、生猪养 拐点一般提前猪价拐点半年到一年、明年 Q2 猪价或迎来二次探底，我们认为，投资 生猪养殖板块的时间点将在明年到来。

  历次猪周期的总结：我们总结了自 1995 年以来的 7 次猪周期的历史规律，一般而言猪周期 持续 3-4 年，在没有疫病、环保因素影响的 1995-1999 年、1999-2003 年猪周期，猪价振 幅为 30%左右。但在其他周期，叠加了影响因素后，周期振幅将会被拉大。

  目前仍处于供给过剩阶段：在大量三元留种扩大产能的影响下，21 年行业产能出现了大幅 的回升，带动生猪行业供给端大幅改善，目前生猪行业仍然处于供给相对过剩的阶段。根 据农业农村部监测，今年 3-10 月份，全国规模猪场每个月新生仔猪数量都在 3000 万头以 上，并持续增长，因此预计今年四季度到明年的一季度，上市的肥猪同比还会明显增长， 生猪供应相对过剩的局面还会持续一段时间。

  本轮去产能过程或将比历史要长：1）规模企业种猪大量进口：由于整个行业对生猪生产过于 乐观，2020 年规模企业进口了大量种猪，而这批种猪会在 2021-2022 年释放优质二元母猪； 2）本轮周期出现了“逆规模化”效应：即散养户的成本比规模户更低，更难被挤出市场。

  实际产能去化比能繁数据更慢：根据农业部数据，我们大致估算 10 月份能繁为 4365 万头。 7-9 月月均产能去化幅度在 1.23%，我们认为在对未来盈利较为悲观的情况下，养殖户淘汰 速度或将比 Q3 更快，因此我们假设未来 6 个月月均产能去化幅度为 1.4%，到明年 4 月份 产能可能达到 4000 万头左右。虽然我们预计明年 4 月份能繁母猪相比今年 10 月数量下降 8%，但按照实际的 PSY 和效率，我们算出明年 4 月份实际生猪产能相比今年 10 月仅下降 4.13%。这也意味着实际生猪产能看到拐点的时间点要比能繁数据晚一个季度以上。（报告来源：未来智库）

  结论：

  1）周期磨底或将持续：我们认为由于 22Q2 季节性消费萎缩+21Q4 补栏+产能持续释放， 明年 Q2 猪价或迎来二次探底。二元母猪的替代过程有望延缓产能下降速度，因此我们预计 明年 Q2-Q4 猪价仍将处于磨底期。

  2）股价拐点领先于猪价拐点：为了验证生猪价格与二级市场板块表现的关系，我们编制了 华泰生猪养殖指数，生猪养殖指数的拐点一般会提前于猪价的拐点出现，根据历史经验， 指数拐点一般提前猪价拐点半年到一年。

  3）明年即为投资时点：虽然我们预判明年 Q2-Q4 猪价仍将处于磨底期，但考虑到 1、生猪 养殖企业基本面已经环比出现好转；2、生猪养殖指数拐点一般提前猪价拐点半年到一年； 3、明年 Q2 猪价或迎来二次探底，探底时板块悲观预期有望进一步释放。我们认为，投资 生猪养殖板块的时间点将在明年到来。

  温故知新：历次猪周期的演变与规模化

  1995 年以来，我国共经历 7 轮猪周期，分析历次猪周期，我们得到一些结论，1）周期长度：历次周期持续时间一般为 3-4 年，上行期与下行期的长度不确定，但本轮上 行期为 32 个月，已经为历次最长。

  2）结束时间点：历次周期结束时间点都为 4-5 月，我们认为是由于每年 Q2 均为猪肉消费 的淡季，猪价容易出现超跌，而养殖户经过长时间的磨底，心态上容易崩溃，造成急速的 去产能与抛售。

  3）其他因素会造成周期振幅加大：在没有其他因素影响的 1995-1999 年、1999-2003 年 猪周期，猪价振幅为 30%左右。但在之后的历次周期，每次均叠加了其他影响因素，加大 了周期振幅。对于严重影响供给端的蓝耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散户的环保政策， 对振幅的加大十分显著。最高的非瘟周期振幅达到了 280%以上。

  产能主导着周期的波动

  我们认为周期并不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚，简要回顾近 5 次猪周期：

  1）2003-2006 年周期：在猪价已在低位的情况下，我国爆发了非典疫情，大量农贸市场被 关闭，外出餐饮需求受到压制，生猪销售不畅，因此生猪价格发生下跌。部分养殖户也因 此主动缩减产能。2003 年 5 月后，国内疫情已经得到了控制，消费恢复叠加生猪供给收缩， 猪价出现了 16 个月的上行期，高点达到 9.66 元/公斤，振幅达到 67%。

  2）2006-2010 年周期：自然周期演变到 2006 年，猪价已经在低位，而蓝耳病（即猪繁殖 与呼吸综合征）在全国爆发，由于养殖户抗风险能力较弱+缺少防控经验，2006 年养殖产 能特别是散户产能，下降幅度较大。根据中国畜牧兽医年鉴，2006-2007 年年出栏 500 头 以下的散户出栏量占比下降了 7 个百分点。由此带来了 2008 年生猪供给短缺，最高价上涨 到 17.44 元/公斤，大幅超过以往周期。其振幅达到 193%，同样大幅超过以往周期。

  3）2010-2014 年周期：本轮周期的特点是下行期很长而上行期较短，其 17 个月的上行期 在历次周期中倒数第二，31 个月的下行期在历次中最长。我们认为有两个原因，1，2010 年产能去化并不完全；2，由于规模化的提升，行业养殖技术的提升，能繁母猪效率上升较 快。因此带来了 2012-2014 年生猪价格持续磨底，也正是因此 2014 年产能去化比较充分。

  4）2014-2018 年周期：本轮周期是在产能去化较为充分+环保政策加速散户退出的背景下 演绎的，周期高点再创新高，猪价达到 21.20 元/公斤，振幅达 110%。完整周期历经 4 年 左右，上行下行周期长度基本一致。

  5）2018-今的本轮周期：本轮周期是在产能大幅去化+非瘟疫情去化全国产能的基础上演绎 的，由于 2019 年全国产能去化过于严重，最高时点达 40%以上，因此造成了 2019-2020 年的超高猪价，最高达 40.98 元/公斤，远远超过以往周期，振幅达到 280%以上。在长度 方面，下行拐点已经确认为今年 1 月份，因此上行期长达 32 个月。若按照完整周期 4 年来 估算，则下行期为 16 个月左右，但实际上，周期并不会简单的重复，因此我们将在后文分 析本轮周期的拐点将在何时。

  规模集中有望持续，头部抢占市场份额

  散户数量一直在减少。根据中国畜牧兽医年鉴，自世纪初到现在，500 头以下年出栏的小 型散户数量一直在减少，2000 年左右高达 1 亿户以上，而经过接近 20 年的去化与整合， 2019 年 500 头以下年出栏的小型散户数量仅有 2258 万户，数量减少了超过 78%。

  而由于环保等因素，自 2015 年以来生猪养殖逐步进入集约化，5000 头以上年出栏的养殖 户数量也在减少。我们认为是两个原因导致的，1）养殖户之间存在内部整合，比如两个 5000 头年出栏的养殖户可以合作规模化；2）一部分低效产能散户在退出。

  规模户出栏量占比持续提升。除了 2019 年，大型规模养殖户（企业）数量一直处于快速增 加的态势，2018 年最高达到了 443 户。而非瘟疫情使得生猪行业出现了大型养殖户数量的 下降，并出现了一定程度的“逆规模化”，但我们认为这只是暂时的，生猪行业继续整合的 趋势不变。根据中国畜牧兽医年鉴，2019年500头以上年出栏量的养殖占比已经达到52%， 2020-2021 年为规模户快速上量的阶段，集团企业拥有资金优势与种猪优势，2021 年市占 率有望继续提升。据农业部新闻，2021 年全国 500 头以上年出栏量的养殖占比有望达到 60%左右。

  2018 年以来集团企业快速扩张，集团企业通常可以达到高于行业的扩张速度： 1）规模企业拥有资金优势，具有较强的抗风险能力，即使受到一定程度的损失也可以快速 恢复；2）规模企业通常都拥有育种体系，自有种猪可以在很大程度上保障仔猪的来源，如 果扩张可控的情况下，仔猪自供可以减少养殖成本；3）规模企业具有防疫及生物安全优势， 经验丰富，可以快速改建养殖猪舍或新建猪舍。

  头部企业市占率提升较快：据阳光畜牧网，2019 年全国出栏量前 22 大生猪养殖集团生猪 合计出栏量 6208 万头，较 2018 年合计出栏量 6770 万头下滑 8.30%，下滑幅度小于行业 整体的产能去化幅度，相应地，我国规模化生猪养殖企业的占比有比较明显的提升。

  养殖行业规模集中的趋势仍将继续：据阳光畜牧网，2020 年全国出栏量排名前 22 的企业 出栏量总计为 7808 万头，相比 2019 年的 6208 万头上升 25.8%。按照竞争格局来看，2019 年 CR3/5/10/20 分别为 6.35%、7.64%、9.40%、11.16%，2020 年上述数字分别为 7.06%、 9.62%、12.26%、14.53%，同比分别提升 0.72 pct、1.98 pct、2.86 pct、3.37 pct，我们 认为养殖行业规模集中的趋势仍将继续。

  产能结束增长，猪价首次探底

  产能连续 21 个月恢复，2021 年 6 月结束环比增长本轮猪价高度与长度均超出以往周期。经历了非洲猪瘟的强烈去产能后，从 2019 年 10 月 起我国能繁母猪存栏量开始环比恢复，2019 年 10 月到 2021 年 6 月全国能繁母猪存栏量连 续环比上涨了 21 个月。由于此前产能下降幅度过大，据农业部数据最高达到 40%以上，而 叠加前期大量三元回交留种造成的繁殖效率较差，因此全国生猪价格到 2021 年才开始趋势 性下滑，20 元/公斤以上的高猪价区间持续了 19 个月之久（2019 年 8 月-2021 年 5 月）， 远超以往周期，上行期长达 32 个月（2018 年 5 月-2021 年 1 月），同样为历次周期之最。

  21 年 10 月份能繁预计为 4356 万头。从以往周期来看，20 元/公斤以上的高猪价一般只能 维持数周，本次超长时间的高猪价也刺 激了养殖户、集团企业大量补栏和留种，根据农业 部数据，到 2021 年 4 月全国能繁母猪存栏量已经恢复至非瘟前的水平。而根据国家统计局 数据，到 2021 年 10 月，全国能繁母猪存栏量仍然相当于合理存栏量的 106%左右，即我 们估算大致为 4356 万头。

  目前生猪行业仍然处于供给相对过剩的阶段。在大量三元留种的影响下，21 年行业产能出 现了大幅的回升，带动生猪行业供给端大幅改善，目前生猪行业仍然处于供给相对过剩的 阶段。在产能强劲恢复的带动下，今年生猪出栏量同比 2020 年有了大幅增长，据统计局， 全国前三季度出栏生猪 49193 万头，同比增长 35.9%，我们估算，全年可能出栏超过 7 亿 头，分别相比 19 和 20 年提升 27%和 33%，并达到 7 年来最多。分季度看，今年前三季度 出栏量均大幅超过 2020 年，在生猪出栏的淡季 Q2，今年出栏量 16599 万头，超过以往年 份。

  四方面原因导致今年 Q1-Q2 生猪价格出现大幅下降： 1）今年生猪供给面相比去年大幅改善，Q1 出栏 17143 万头，同比+30.57%，Q2 出栏 16599 万头，同比+38.6%。 2）今年 Q1-Q2 进口冻肉大幅度释放，加大猪肉供给。 3）今年整体餐饮消费较差，压制猪肉需求。 4）春节后一般为需求淡季，但 Q2 生猪出栏量较高，季节性供需错配，导致 Q2 猪价出现 深跌。（报告来源：未来智库）猪价出现首次探底，今冬旺季可能不旺

  猪价出现首次探底。Q3 末猪价出现 V 字形深跌反弹，一方面由于养殖户恐慌性出栏，另一 方面由于中秋国庆需求较差。10 月份大量生猪被恐慌性抛售，直接导致 10 月下半月至今 可供出售肥猪较少，养殖户追涨杀跌情绪严重，目前又处于补栏和压栏的状态。我们将今 年 10 月份的深跌定义为本轮猪周期的第一次探底。

  从屠宰数据来看，今年 6-9 月生猪定点屠宰量为十年来最高，大幅超过去年，9M21 生猪定 点屠宰量同比增幅在 60%以上。从生猪均重数据来看，2021 年 6 月-2021 年 10 月，生猪 出栏均重和 150 公斤以上肥猪占比快速下降，一方面大体重猪、标猪、小体重猪的恐慌式 出栏大幅增加了生猪供给，另一方面也减少了未来 1-2 个月的生猪供给。

  今冬旺季可能不旺。10 月深跌之后猪价快速上升，并出现了较大幅度的反弹，我们认为主 要由于季节性消费提振+囤货提升需求，且前期养殖户抛售严重，10 月下旬到 11 月上旬出 栏量环比减少所致。但由于目前生猪出栏量仍在高位，前期囤货提前释放需求，我们认为 目前猪价已经处于阶段性高位，今年 12 月至明年 Q1 有可能出现旺季不旺的局面。

  供给仍然过剩，明年或迎二次探底

  产能去化难度相比以往周期更大

  我们认为，目前生猪行业产能仍然处于过剩的状态，根据农业农村部监测，今年 3-10 月份， 全国规模猪场每个月新生仔猪数量都在 3000 万头以上，并持续增长。新生仔猪育肥 6 个月 之后就可以出栏上市，因此预计今年四季度到明年的一季度，上市的肥猪同比还会明显增 长，生猪供应相对过剩的局面还会持续一段时间。

  三个原因导致本轮去产能过程比历史要长：

  1）规模企业种猪大量进口：由于整个行业对生猪生产过于乐观，2020 年规模企业进口了 大量种猪，而这批种猪会在 2021-2022 年释放优质二元母猪，我们认为，这也是从今年 5 月份开始能繁数量高补高淘的主力。由于能繁种群效率的提升与优质二元母猪的持续性释 放，本轮的产能去化难度可能比市场预期更大。

  2）本轮周期出现了“逆规模化”效应：即散养户的成本比规模户更低，根据涌益咨询数据， 2021 年 11 月第二周母猪 50 头以下的散户自繁自养养殖成本在 14.14 元/公斤，为所有养殖 户中最低。此外，由于外购仔猪价格的大幅下降，外购仔猪养殖成本也比规模户更低。规 模户把散户“挤出”市场的难度相应加大。

  3）今年 10-11 月猪价反弹刺 激散户补栏：今年 10-11 月在冬季消费的刺 激下，猪价开启了 阶段性反弹，部分散户开始补栏，带动仔猪价格、二元母猪价格回升。若补栏行为持续， 则产能去化幅度及速度可能变慢。、明年猪价或迎二次探底

  实际上，行业实际产能的变化，产能去化的速度容易被市场高估： 我们用 2021 年 9 月和 2021 年 10 月做情景分析，其中，假设 1）10 月环比 9 月能繁母猪存栏量下降 2%（仅为假设，并不代表实际数据）； 2）根据涌益咨询，10 月二元母猪占比环比由 9 月的 72%提升至 75%； 3）据涌益咨询，二元母猪、三元母猪 PSY 水平分别大致为 21 和 15； 4）实际 PSY 为所有能繁母猪的平均水平，实际生猪产能为能繁数量单位乘以繁殖效率。

  我们可以看到，在 10 月份能繁数量假设环比下降 2%的情况下，实际行业产能仅仅下降了 1.09%，而据涌益咨询，目前二元母猪占比在 75%，我们认为未来行业中二元占比有望恢 复 90%以上（因为据涌益咨询，非瘟之前行业中二元占比在 90%以上），因此行业效率 的提升仍有较大的空间，由此带来的产能去化速度可能比行业预期的要慢，比农业部及第 三方公布的数据要慢。

  实际生猪产能看到拐点的时间点要比能繁数据晚一个季度以上。我们再假设 6 个月后行业 二元占比恢复到 90%的水平，根据农业部数据，我们大致估算 10 月份能繁为 4365 万头。 7-9 月月均产能去化幅度在 1.23%，我们认为，在对未来盈利较为悲观的情况下，养殖户淘 汰速度或将比 Q3 更快，因此我们假设未来 6 个月月均产能去化幅度为 1.4%，到明年 4 月 份产能可能达到 4000万头左右。虽然明年 4月份能繁母猪相比今年 10月能繁数量下降 8%， 但按照实际的PSY和效率，我们算出明年4月份实际生猪产能相比今年10月仅下降4.13%。 继续往后推演，我们测算出实际产能相比今年 10 月下降 8%的时间点有可能在明年 7-8 月， 即比 22 年 4 3-4 个月。这也意味着实际产能看到拐点的时间点要比能繁数据晚一个季 度以上。

  耐心等待反转，优选高弹性标的

  散户抗风险能力更强，周期或将更长

  历史上散户成本高，更容易被出清。历史上，由于散户资金量较小，抗风险能力较弱，而 成本又较高，因此规模化进程一直持续，且历次产能出清大部分情况下均以散户产能退出。 根据全国农产品成本收益资料汇编，2019 年规模场养殖成本相比散养户有优势，散户成本 为 1,980.06 元/头，规模户为 1,797.08 元/头。其中，散户由于缺少规模效应，头均人工费 用占比较大，比规模户高 300 多元/头。

  二元母猪与仔猪的价格为观测产能变化的指标

  二元母猪与仔猪的价格为重要的指标：由于 2020 年国内种猪上量迅速，因此 2021-2022 年都将是优质二元母猪持续上量的时间段，如果对应二元母猪价格仍处于微亏的位置，我 们认为种猪场很难淘汰二元母猪，二元母猪数量很难大幅减少，因此二元母猪价格为有效 的观测指标。

  目前高效能繁母猪淘汰的难度较大：仔猪方面，11 月来仔猪价格为 25 元/公斤左右，我们 估算目前仔猪销售仍然有现金流流入，那么我们认为目前高效能繁母猪淘汰的难度较大， 只有当仔猪长时间亏损，养殖户才会淘汰能繁母猪。（报告来源：未来智库）

 本文来源：现代畜牧舆情周刊